Θα ενταχθούμε στο πρόγραμμα της ποσοτικής χαλάρωσης;

Μπορεί η Ελλάδα να βγει στις αγορές χωρίς το QΕ;

Από την Ελευθερία Κούρταλη, 

Τα δεδομένα, ιδιαίτερα σε ό,τι αφορά τους στόχους της ελληνικής κυβέρνησης, άλλαξαν άρδην μετά το Eurogroup της 15ης Ιουνίου. “Η επιτακτική ανάγκη” για ένταξη της Ελλάδας στο QE μετατράπηκε σε “επιχείρηση εξόδου στις αγορές χωρίς την ποσοτική χαλάρωση”. Έξοδος στις αγορές, έστω και δοκιμαστικά, χωρίς QE. Γίνεται;

Οι αναλυτές απαντούν πως αυτό το σενάριο είναι εφικτό, ωστόσο εξαρτάται σχεδόν αποκλειστικά από τη “συμπεριφορά” του 10ετούς ελληνικού ομόλογου και από το εάν οι αποδόσεις του υποχωρήσουν αρκετά ώστε να το δικαιολογούν, ενώ “κλειδί” αποτελεί η επιστροφή της εμπιστοσύνης στα ελληνικά assets.

Η αλλαγή της ρητορικής του οικονομικού επιτελείου σε ό,τι αφορά τη σπουδαιότητα του QE έγινε καθώς τα περιθώρια όχι μόνο στενεύουν, αλλά εκμηδενίζονται. Η ΕΚΤ, αν και έχει ήδη δηλώσει πως η συμφωνία του Eurogroup δεν είναι αρκετή για την ένταξη της Ελλάδας στο QE, μπορεί να αγοράσει ελληνικά ομόλογα μόνο για δύο μήνες μετά το κλείσιμο μιας αξιολόγησης, σύμφωνα με τους κανόνες της, καθώς μετά θα ξεκινήσει η επόμενη και θα αναγκαστεί να σταματήσει.

Αν και η ΕΚΤ χρειάζεται πραγματικά μεγαλύτερη σαφήνεια όσον αφορά την ελάφρυνση του χρέους σε σύγκριση με ό,τι αναφέρεται στη συμφωνία της 15ης Ιουνίου, φαίνεται μάλλον απίθανο να αρχίσει να αγοράζει ελληνικά ομόλογα πριν ξεκινήσει η επόμενη αξιολόγηση του προγράμματος το φθινόπωρο, τονίζει η HSBC. Και δεν είναι βέβαιο ότι θα υπάρξει περισσότερη σαφήνεια ακόμα και τότε, αφού, όπως κατέδειξε και το Eurogroup, δεν υπάρχει λόγος να προσδιοριστεί η ελάφρυνση του χρέους πριν από το τέλος του τρέχοντος προγράμματος διάσωσης.

“Κλειδί” η εμπιστοσύνη

Όπως σημειώνουν οι αναλυτές, οι καταλύτες που θα μπορούσαν να βελτιώσουν τα επίπεδα εμπιστοσύνης στην ελληνική οικονομία είναι (εκτός από την ένταξη στο QE, η οποία, όπως φαίνεται και από τα σχόλια της κυβέρνησης, θεωρείται χαμένη τουλάχιστον το επόμενο διάστημα) οι προσπάθειες μείωσης των NPLs των ελληνικών τραπεζών και η επιστροφή των καταθέσεων, η άρση των capital controls, η έξοδος στις αγορές, η μείωση των ληξιπρόθεσμων οφειλών της κυβέρνησης και ένα σταθερό πολιτικό τοπίο.

Με τίποτα από τα παραπάνω να μην έχει υλοποιηθεί μέχρι στιγμής, είναι εμφανές πως η μέρα που θα μπορέσουμε να πούμε ότι η εμπιστοσύνη επέστρεψε στην Ελλάδα για να… μείνει είναι ακόμη μακριά.

Ωστόσο, η συμφωνία στο Eurogroup, η οποία διέλυσε τις ανησυχίες και τα σενάρια για ένα ελληνικό “ατύχημα” αυτό το καλοκαίρι, αλλά και η στήριξη που είναι αποφασισμένοι να προσφέρουν οι δανειστές για την έξοδο της Ελλάδας στις αγορές αποτελούν ένα θετικό πρώτο βήμα προς μια πιο… ήρεμη αντιμετώπιση της χώρας μας από τους επενδυτές.

Το βλέμμα στα 10ετή

Ήδη τις ημέρες μετά το Eurogroup το θετικό αυτό βήμα και σήμα αντικατοπτρίστηκε στα ελληνικά assets, αν και η αντίδραση ήταν γενικότερα “μαζεμένη”, με εξαίρεση τα βραχυπρόθεσμα ελληνικά ομόλογα.

Tο 2ετές ελληνικό ομόλογο πραγματοποίησε ένα εντυπωσιακό ράλι μετά το Eurogroup, που, από το 5% όπου διαμορφωνόταν το πρωί της 15ης Ιουνίου, άγγιξε την περασμένη εβδομάδα το 4,15%, το χαμηλότερο επίπεδο που έχει σημειωθεί εδώ και πάνω από επτά χρόνια, και συγκεκριμένα στις 20 Ιανουαρίου του 2010, που διαμορφωνόταν στο 4,069%.

Αντίθετα, η πορεία του 10ετούς ομολόγου δεν ήταν το ίδιο εντυπωσιακή, με τις αποδόσεις να υποχωρούν στο 5,575%, από 5,8% πριν από το Eurogroup, ωστόσο διαμορφώνονται και αυτές στα χαμηλότερα επίπεδα άνω των επτά ετών και αυτά που είχαν αγγίξει στις 12 Ιανουαρίου του 2010.

Σύμφωνα με τους αναλυτές, το ζητούμενο είναι η σημαντική υποχώρηση της απόδοσης του 10ετούς, έτσι ώστε να μπορεί η ελληνική κυβέρνηση να βάλει στο τραπέζι το σενάριο μιας δοκιμαστικής εξόδου στις αγορές.

Εάν η αποκλιμάκωση συνεχιστεί και ακολουθήσει τους τρέχοντες αργούς ρυθμούς, η δοκιμαστική έξοδος της Ελλάδας στις αγορές παραμένει ακόμη αρκετούς μήνες μακριά, από τη στιγμή που και η συμφωνία του Eurogroup δεν έδωσε το σήμα για ένα δυναμικό ράλι. Ίσως, βέβαια, αυτό να δοθεί μετά τις γερμανικές εκλογές, και όταν οι Ευρωπαίοι κάτσουν στο “τραπέζι” και αποφασίσουν να αποσαφηνίσουν περισσότερο τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους.

Πάντως, οι επενδυτές δείχνουν κάποιες πρώτες διαθέσεις να μειώσουν την έκθεσή τους στα βραχυπρόθεσμα ελληνικά ομόλογα, αυξάνοντας παράλληλα τις θέσεις τους στους μακροπρόθεσμους τίλους.

Η Greylock Capital σημείωσε πως έχει ήδη κάνει αυτήν τη στροφή, μειώνοντας τις θέσεις της στα βραχυπρόθεσμα ελληνικά ομόλογα μετά το πρόσφατο ισχυρό ράλι, επιστρέφοντας στα μακροπρόθεσμα ομόλογα. Αναλυτικά:

1. Η Barclays στο “Κεφάλαιο”: Πιο πιθανή η έξοδος το 2018

Όπως σημειώνει μιλώντας στο “Κ” ο οικονομολόγος της Barclays, Antonio Garcia Pascual, που ειδικεύεται στο ελληνικό ζήτημα, μετά την απόφαση του Eurogroup και την πιθανή συμμετοχή του ΔΝΤ, υπάρχουν σαφείς ευκαιρίες εξόδου της Ελλάδας στις αγορές ακόμα και χωρίς το QE, αν και το 2018 φαίνεται πιο πιθανό να επιχειρηθεί αυτή η έξοδος.

Σύμφωνα με τον κ. Pascual, το κόστος χρηματοδότησης θα είναι ο καθοριστικός παράγοντας. Από οικονομική άποψη, δεν θα είχε νόημα να προχωρήσει η χώρα σε έκδοση ομολόγων όταν το κόστος χρηματοδότησής της βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα, δεδομένης της εναλλακτικής λύσης που ήδη υπάρχει για την Ελλάδα.

Όπως τονίζει, θα ήταν περιττό να πούμε ότι η ένταξη των ελληνικών ομολόγων στο QE της ΕΚΤ είναι αυτό που θα αποφέρει μια περαιτέρω συμπίεση των αποδόσεων. Μόλις αποσαφηνιστεί αυτό το ζήτημα, ο ΟΔΔΗΧ είναι πιθανό να προετοιμαστεί για την έξοδο στις αγορές. Ωστόσο, δεν φαίνεται πιθανό ότι η ΕΚΤ θα λάβει απόφαση σχετικά με αυτό το αμέσως επόμενο διάστημα.

2. Citi: H Ελλάδα δοκιμαστικά στις αγορές

Όπως σχολιάζει η Citigroup, το τέλος των πολλών μηνών των διαπραγματεύσεων που δόθηκε από τη συμφωνία του Eurogroup την περασμένη εβδομάδα θα πρέπει να συνεχίσει να προσφέρει κάποια θετική δυναμική στα ελληνικά assets.

Με τις αποδόσεις των ελληνικών δεκαετών ομολόγων να έχουν επιστρέψει στα επίπεδα του 2014, τότε που η Ελλάδα κατόρθωσε να εκδώσει δύο ομόλογα στις αγορές, οι πιθανότητες μιας δοκιμαστικής επιστροφής στην πρόσβαση στην αγορά αυξάνονται.

Όπως σημειώνει και ο Zoeb Sachee, επικεφαλής trading ομολόγων της Citigroup, “δεν μπορεί να αποκλειστεί ότι η Ελλάδα μπορεί να αποκτήσει πρόσβαση στις αγορές ξανά σε εύθετο χρόνο. Προβλέπω αύξηση της ζήτησης των ελληνικών ομολόγων από το εξωτερικό”.

Ωστόσο, η τράπεζα παραμένει επιφυλακτική, καθώς σημειώνει πως η πλήρης πρόσβαση στις αγορές μπορεί να αποκατασταθεί μόνο μετά το τέλος του τρέχοντος προγράμματος, σε 12 μήνες από τώρα.

3. HSBC: Έξοδος χωρίς QΕ – Οι επιλογές

Η HSBC επισημαίνει ότι η απόδοση του ελληνικού 10ετούς είναι περίπου στο 5,6%. Η ελληνική κυβέρνηση δήλωσε πρόσφατα ότι μια επιστροφή στις αγορές με ένα πενταετές ομόλογο θα γίνει όταν η απόδοση βρεθεί κάτω από το 5%.

Σύμφωνα με την HSBC, για μια διατηρήσιμη πρόσβαση της Ελλάδας στις αγορές, όπως αναφέρει η ανακοίνωση του Eurogroup, χρειάζεται μια δυναμική υποχώρηση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων, το οποίο φαίνεται απίθανο χωρίς την ένταξη στο QE.

Μια άλλη επιλογή θα μπορούσε να είναι ο ESM να υποστηρίξει την πρόσβαση της Ελλάδας στις αγορές, χρησιμοποιώντας ορισμένα από τα τα κεφάλαια που απομένουν στο πρόγραμμα, έτσι ώστε να αγοράσει ομόλογα απευθείας στην πρωτογενή αγορά.

Σύμφωνα με τις κατευθυντήριες γραμμές του ΕSM, αυτό θα μπορούσε να γίνει στο πλαίσιο του τρέχοντος προγράμματος χρηματοδοτικής στήριξης, βάσει της πρότασης του επικεφαλής του μηχανισμού.

Αυτό θα απαιτούσε να αλλάξουν οι όροι του τρέχοντος προγράμματος χρηματοδοτικής στήριξης, το οποίο θα πρέπει να συμφωνηθεί από το Eurogroup, ενώ, καθώς θα υπερβεί τους όρους του υφιστάμενου προγράμματος, θα απαιτήσει έγκριση από το γερμανικό Κοινοβούλιο, πράγμα που σημαίνει ότι δεν θα συμβεί ούτε πριν από το φθινόπωρο.

4. BNP Paribas: Ερωτηματικά για τους επενδυτές

Το Eurogroup αναγνώρισε ότι το επόμενο βήμα για την Ελλάδα θα ήταν να προετοιμαστεί για την επιστροφή στις αγορές και δεσμεύτηκε να στηρίξει αυτή την προσπάθεια, σημειώνει η BNP Paribas.

Οι επόμενες πληρωμές του προγράμματος θα πρέπει να λάβουν υπόψη αυτόν τον στόχο και να επιτρέψουν στη χώρα να δημιουργήσει ένα “μαξιλάρι” ρευστότητας.

Όπως τονίζει η γαλλική τράπεζα, δυστυχώς η αναβολή μιας πραγματικής συμφωνίας ελάφρυνσης του χρέους εμποδίζει σαφώς αυτόν τον στόχο, όχι μόνο επειδή διατηρεί την αβεβαιότητα σχετικά με τις μελλοντικές χρηματοδοτικές ανάγκες της ελληνικής κυβέρνησης, αλλά και γιατί δείχνει ότι οι Ευρωπαίοι και το ΔΝΤ δεν έχουν ακόμη καταλήξει σε συμφωνία για το μακροπρόθεσμο οικονομικό και δημοσιονομικό σενάριο για την Ελλάδα, στο οποίο οι δυνητικοί επενδυτές θα μπορούσαν να βασιστούν για τις επενδυτικές τους αποφάσεις.

5. Societe Generale: Αργεί η έξοδος

Το ελληνικό χρέος παραμένει μη βιώσιμο και η Societe Generale δεν πιστεύει ότι η Ελλάδα θα επιστρέψει στις αγορές σύντομα.

Όπως σημειώνει, σχέδιο αποσαφήνισης της ελάφρυνσης του χρέους (και άλλων παραμέτρων) ενδέχεται να μην είναι έτοιμο πριν από το α’ εξάμηνο του 2018 (δηλαδή αρκετά μετά τις γερμανικές εκλογές), επομένως υπάρχει σοβαρή αμφιβολία εάν τελικά το ΔΝΤ θα δώσει χρήματα για το ελληνικό πρόγραμμα. Επιπλέον, η συμμετοχή του ΔΝΤ –εάν υπάρξει– θα είναι ως επί το πλείστον συμβολική (2 δισ. δολάρια).

Η Ελλάδα θα είναι, λοιπόν, σε θέση να καλύψει τις αποπληρωμές του Ιουλίου, αλλά το χρέος της δεν φαίνεται βιώσιμο και μια επιτυχής και βιώσιμη έξοδος στις αγορές είναι απίθανο να υπάρξει.

Ποιες μετοχές μπορούν να κάνουν τη διαφορά στο Χρηματιστήριο

Αν και το Ελληνικό Χρηματιστήριο κατάφερε να σπάσει το φράγμα των 800 μονάδων και να κινηθεί σε υψηλά διετίας, στον απόηχο της συμφωνίας του Eurogroup, η άνοδος εμφάνισε γρήγορα σημάδια κόπωσης.

Η αδυναμία που εμφανίζει ο τραπεζικός κλάδος το τελευταίο διάστημα, σε αντίθεση με τα υπόλοιπα blue chips, τα οποία αποκόμισαν τη διάλυση της αβεβαιότητας που έφερε η ολοκλήρωση της αξιολόγησης, δεν άφησε τον Γ.Δ. να ξεφύγει σημαντικά υψηλότερα.

Πάντως, από την πλευρά της, η Jefferies εμφανίζεται bullish για την Ελλάδα και τις ελληνικές μετοχές. Όπως υπενθυμίζει, είχε τονίσει στα τέλη του 2016 ότι τα νέα γύρω από τα ελληνικά assets είναι πολύ σημαντικά και οι αγορές τα έχουν αγνοήσει. Πρώτον, η ΕΚΤ είχε επαναφέρει το waiver στα ελληνικά ομόλογα και, δεύτερον, οι ελληνικές Αρχές έχουν αρχίσει να χαλαρώνουν τα capital controls. Το πρόβλημα είναι, όπως σημειώνει, πως η Ελλάδα θα πρέπει να εφαρμόσει αρκετή λιτότητα ώστε να μπορεί να πετύχει υψηλά πλεονάσματα, όμως με τη συμφωνία στο Eurogroup η κρίση έχει αποφευχθεί και η σταθερότητα έχει διατηρηθεί.

Ωστόσο, το Ελληνικό Χρηματιστήριο αποδεικνύεται ότι είναι survivor, όπως τονίζει. Τα τελευταία χρόνια, μάλιστα, η Jefferies έχει εντοπίσει σειρά μετοχών εταιρειών που είχαν θετικές ταμειακές ροές και αξιοπρεπείς χρηματοοικονομικούς δείκτες σε πολύ δύσκολες οικονομικές συνθήκες.

Καλοί δείκτες

Όπως τονίζει, παραμένει αισιόδοξη για την Ελλάδα, με το Ελληνικό Χρηματιστήριο να διαπραγματεύεται με δείκτη P/E 12,9, δείκτη P/BV στο 0,64 και μερισματική απόδοση στο 2,4%. Στις μετοχές που αποκαλεί “survivors” συμπεριλαμβάνει την Jumbo και την Motor Oil, ενώ διατηρεί την “Βuy” σύστασή της για την Coca-Cola.

Την εκτίμηση ότι αρκετές μετοχές του Χ.Α. παραμένουν “φθηνές” με δεδομένες τις εκτιμήσεις για ανάκαμψη του ΑΕΠ και των μακροοικονομικών δεικτών διατύπωσαν αρκετοί fund managers στο 6th Greek Investment Forum in NY, το ετήσιο επενδυτικό φόρουμ που διοργανώνουν το Χρηματιστήριο Αθηνών και το Ελληνο-Αμερικανικό Εμπορικό Επιμελητήριο.

Στο φόντο βρίσκονται οι τραπεζικές μετοχές, αν και οι διαχειριστές επισημαίνουν πως αντιμετωπίζουν μεγαλύτερα ρίσκα σε σχέση με την υπόλοιπη αγορά, κυρίως των “κόκκινων” δανείων και της ρευστότητας του συστήματος. Από εκεί και πέρα, μια σειρά blue chips, όπως η Μυτιληναίος, ο ΟΤΕ, η ΓΕΚ Τέρνα, ο Τιτάνας, η ΜΟΗ, παραμένουν σταθερά στα ραντάρ των ξένων επενδυτών.